Catena Media analys

Catena Media börsnoterades nyligen och handlas nu på Stockholmsbörsens First North-lista under symbolen CTM. I den här bolagsanalysen försöker jag identifiera nedsidan i aktien, uppsidan brukar ta hand om sig själv i småbolag.

Snabbväxande affiliatebolag

Catena Medias affärsidé är att äga och driva webbsidor inom casinosegmentet på internet med mål att hänvisa spelare till speloperatörer som Betsson, Unibet, Mr Green, Leo Vegas, Casumo och William Hill. Något som visat sig framgångsrikt eftersom spelbolagens allra viktigaste kanal för att få in nya kunder är via affiliates. Fördelen för nätcasinon som Mr Green är att de endast betalar affiliates som Catena när de har en kund som ger intäkter. Kanalen är därför enkel att mäta och räkna på, vilket minskar risken och ökar lönsamheten för spelbolagen. I prospektet går det också att läsa att bolaget eventuellt i framtiden kan satsa i andra lönsamma nischer på nätet som lån till konsumenter. Ytterligare en vertikal förutom spel är ingen omöjlighet eftersom arbetsprocesserna och tekniken är densamma.

Lönsam affärsmodell

Affärsmodellen är imponerande lönsam och bolaget har de senaste åren haft en snabb förvärvstillväxt på en marknad som är ung och fragmenterad.

Tjänar pengar gör bolaget till största delen genom två intäktsmodeller:

1. Fasta engångsersättningar (CPA) när en spelare, via Catenas webbsidor, surfar in hos en speloperatör som Betsson eller Unibet och skapar en profil.

2. Intäktsdelning (Revenue share) genom att Catena får upp till 50% av de intäkter som en spelare omsätter hos spelföretaget.

Slussar trafik till speloperatörer

Catena är alltså ett affiliatebolag som har avtal direkt med Betsson och liknande spelbolag. Bolaget har skärt bort vanliga affiliate-mellanhänder såsom Tradedoubler som annars är ett vanligt nätverk för mindre affiliatebolag. Catena Media är en stor spelare på marknaden och kan med hjälp av sin storlek påverka och förhandla om egna avtal, även om spelbolagens standardavtal verkar vara vanligt att använda i verksamheten. Avtalen har en uppsägningstid på 15-30 dagar vilket gör att kunderna i princip kan avsluta sina avtal på dagen. Eftersom Catena slussar stora mängder nya kunder dagligen så får de högre ersättningar för CPA och Revenue share än mindre affiliates (även kvaliteten på kunderna spelar roll). Det finns en kundrisk eftersom 27% av intäkterna är från tre kunder, men jag tycker det är okej för ett bolag i den här storleken (finns betydligt värre exempel på First North-listan).

SEO och organisk trafik från Google

Markandsföringskanaler har till största delen varit genom Organisk trafik/SEO (Sökmotoroptimering) som är en långsiktig och lönsam strategi på internet. Det tar tid att bygga upp ett trafikflöde med besökare genom organisk trafik, men när man som Catena har lagt åren på att lyckas så är modellen extremt lönsam. Med senaste förvärvet av Right Casino så har ytterligare en marknadsföringskanal uppstått i form av Betald trafik på sökmotorer. Det betyder att Catena är med i budgivning och betalar för höga positioner och klick på Google. Nackdelen är den så ofta höga kostnaden för trafiken (Googles största intäktskälla och guldgruva), så det gäller att ha en bra marginalnivå på ROI (avkastning på investering) för varje specifikt sökord. Jag är övertygad om att Catena Media har koll på att varje investerad krona i betald trafik generar en högre intjäning. Oavsett detta så skiljer sig strategin från SEO, så den nya marknadsföringskanalen kommer att äta på dagens höga marginaler. Räkna därför med högre kostnader, läge marginaler men större omsättningstillväxt. Det finns även en risk att konkurrensen kommer att hårdna för både organisk trafik och betald trafik när regleringar på marknader försvinner. I Storbritannien är det tillåtet att via Google annonsera på sökord som ”casino”. Så frågan är vad som händer med konkurrensen då? VD:n på XLMedia kommenterar betald trafik/PPC (Pay per click) så här:

”When you have markets such as the UK with £100+ PPC costs and operators looking to squeeze every bit of value they can from their marketing spend, it’s not an attractive scenario for a more traditional affiliate. The reach is much bigger, but the challenge is the margins are not going to be the same and you have to work on bigger volumes” – Ory Weihs, CEO at XLMedia. Källa: Egrdigitalmarketing.com, 2015.

Enligt Ory Weihs så måste en PPC-köpare ha muskler för att köpa i stora volymer, annars blir det inte lönsamt att använda marknadsföringskanalen. Att lönsamheten som casino-affiliate just nu är mycket god kommer också dra till sig konkurrenter och kapital. Detta skulle Catena kunna skjuta upp/motverka genom att köpa upp de mindre konkurrenterna som uppstår. Det verkliga hotet är snarare större aktörer med kapitaltunga investerare bakom sig som också vill växa sin omsättning. Ett annat hot är om speloperatörerna fortsätter sin marginalpress på grund av ökade marknadsföringskostnader, vilket skulle kunna leda till lägre ersättningar för affiliatebolagen.

Exempel på casinosajter

Catena Media har ett nätverk med omkring 3000 webbsidor, vars länkstyrka används för att lyfta fram toppsidorna. En av deras toppsajter är Johnslots som hängt med länge. Sidorna med mer välkända varumärken och intäkter är:

• johnslots.com
• bonusjakt.com
• mobilcasino.com
• mrbet.com
• rightcasino.com

Sålänge Google finns så kan Catena Media existera?

Google bestämmer spelreglerna: Catenas verksamhet är beroende av hur Google ändrar sin algoritm eftersom det är där man till en början fångar in nya kunder. Googles uppdateringar av sin algoritm kan resultera i tappade positioner i sökmotorn. Förstaplaceringen på Google står, som jag förstått det, för över 50% alla besök. Internetanvändare gillar helt enkelt att klicka på de naturliga sökresultaten, endast 8/10 personer klickar på de betalda länkarna högst upp (källa). Därför är det extremt viktigt att ligga på postitionerna 1-3 i sökresultatet på nyckelord som casino, onlinecasino, poker, betting och så vidare.

Att arbeta långsiktigt

För att säkerställa att en webbsida inte tappar placeringar är det viktigt att arbeta rätt (enligt Googles-riktlinjer) från början med innehåll, kvalitet och inlänkar från auktoriteter inom sin nisch. Något som jag, utan vidare analys, utgår från att Catena Media har gjort med sina webbsidor och varumärken.

Tillfälliga hackerattacker

Det finns även risker att oseriösa konkurrenter gör hackerattacker som puttar ner en webbsida på Google, för att sabotera eller placera sin egen hemsida i toppen. Detta brukar dock bara fungera under en kortare period innan sidan blir bestraffad. Google själva har också som affärsidé att tjäna pengar på trafik och annonser, så frågan är hur de kommer behandla affiliatesajter i framtiden? Redan idag presenterar Google svar och priser på vissa sökord direkt i sökresultatet, innan alla andra sökresultat. Att Google själva ska starta affiliatesidor inom spel kan man nog utesluta, sökmotorn skulle få en allt för girig stämpel som kan höja kritiska röster om monopolställningen på internet.

Malta är basen för spelbolagen

Catena Media har sitt säte på den lilla ön Malta i Medelhavet. Här finns också kunderna (spelbolagen på nätet) belägna för att juridiskt gå runt de statliga spelmonopolen. Malta är sedan 2004 medlem i EU, trots det har landet sedan dess lyckats skattekonkurrera med övriga EU-länder. Utländska bolag på Malta har en skattesats på 5% vilket gär gynnsamt för Catena Media, spelbolagen och andra internetföretag. Trenden är att länders stater och myndigheter arbetar med upplägg för att öka sina skatteintäkter. Den allt sämre ekononomiska situationen i Sverige och Europa kan medföra att offshore-bolag kan behöva betala en betydligt högre skatt. Lagändringar om att bolag som har sin intjäning i Sverige måste betala svensk skatt kan höja bolagsskatten från 5% till 22% vilket skulle slå mot aktieägarnas vinster.

Aktieägare i bolaget

Grundare av Catena Media är Erik Bergman och Erik Thidell som någonstans runt 2008 flyttade till Malta för att satsa på sina casino- och bingosajter. Catena i sin nuvarande form startade 2012 när bolaget tog in nya ägare och kapital. Riskkapitalbolaget Optimizer Invest blev ägare till 50% (3,5 Mkr var priset) och vidareutvecklade tillsammans med grundarna verksamheten till vad den är idag. Bakom Optimizer Invest finns Henrik Persson Ekdahl, Mikael Riese Harstad och André Lavold, som framgångsrikt startade spelbolaget Betsafe, som sedan såldes till Betsson för omkring 70 miljoner euro i juni 2011.

Målet med börsnoteringen är att få tillgång till kapital som gör att Catena kan fortsätta växa genom att köpa andra bolag, webbsidor och spelardatabaser. Totalt sålde de tidigare ägarna egna aktier till ett värde av ca 700 miljoner kronor. I samband med noteringen gjordes också en nyemission på 240 miljoner kronor. Det är mestadels befintliga aktier som säljs, vilket kan tolkas som att ägarna gjort en vinsthemtagning (delvis exit).

450 msek av dessa pengar tecknade nya institutionella investerare. Aktörer som fullbordade teckninsåtagandet var:

• Investment AB Öresund (Mats Qviberg), 100 msek (11%). Qviberg har känsla för vilka aktier som blir vinnare.
• Swedbank Robur (fond), 100 msek (11%)
• Niclas Eriksson (investerare), 60 msek (7%). Tecknade sist Evolution Gaming. Sägs också ha varit en tidig investerare i Betsson.
• RAM One AB (hedgefond), 60 msek (7%)
• Knutsson Holdings AB (storägare i Betsson, NetEnt, Angler Gaming), 50 msek (5%). Familjen är erkänt duktiga på spelindustrin.
• Skandrenting AB (Erik Selin, fastighetsinvesterare), 50 msek (5%). Tecknade förra året Collector och Evolution Gaming, båda aktierna har stigit mycket.
• AMF Fonder, 30 msek (3%)

Listan har en skara förtroendeingivande finansprofiler som vill ha en del av tidigare ägares aktieandelar. En positiv signal till marknaden då dessa investerare har en bra affärsnäsa.

Ägarstruktur av aktier efter börsnotering:

• Optimizer Invest Ltd 16%
• Aveny Ltd (Erik Bergman) 9,9%
• Pixel Wizard Ltd (Emil Thidell?) 8%
• Investment AB Öresund 5.9%
• Swedbank Robur AB 5.9%
• Niclas Eriksson 3.5%
• Ram One AB 3.5%
• Knutsson Holdings AB 2.9%
• Skandrenting AB (Erik Selin) 2.9%
• AMF Fonder 1.8%

Optimizer Invest är den största ägaren i Catena Media och styrelseordförande är Henrik Persson Ekdahl.

Siffror för Catena Media

Det finns inga siffror för kvartal fyra i prospektet, så jag tittar endast på Q1-Q3. Jag tar till bolagets egna prognoser för Q4 när en värdering görs längre ned i inlägget.

Balansräkning 30 sept 2015 (EUR): Immateriella tillgångar är bokfört till 13,4 miljoner. Som jag förstår det består posten av domäner (13 miljoner) samt spelarkonton hos speloperatörerna (400 tusen). Skulle webbsidorna tappa positioner i sökresultaten eller av annan anledning minska sin intjäning så kan nedskrivningar bli aktuella som påverkar vinsten. Risken att alla webbsidor tappar positoner samtidigt är dock liten.

Eget kapital var 9,7 miljoner. Totala skulder uppgick till 7,8 milj. Bolaget hade inga långfristiga räntebärande skulder. Verksamheten har en stark finansiell ställning. Lönsamheten och starka kassaflöden gör att bolaget inte behöver skuldsätta sig för att bedriva sin operativa verksamhet framgångsrikt. Förvärven historiskt har gjorts med riskkapital och betalning med egna aktier. Kapitalet bolaget fick in när de tog in nya ägare vid börsnotering kommer räcka för fler förvärv under 2016. Om man ska nå sina tillväxtmål i framtiden så behövs fler finansieringslösningar 2017 och framåt.

Resultaträkning jan-sept 2015 (EUR): Intäkter 9 milj. Rörelsens kostnader hamnar på 2,5 milj (justerat för börsnoteringskostnader på 450 tusen). Största kostnaderna är personalen (70 anställda) i form av löner och övriga kostnader såsom IT-hårdvara, program, servrar och konsultarvoden. Imponerande att man lyckats attrahera så människor att flytta till Malta.

Rörelseresultat: 9 – 2,5 = 6,5 milj. (Rörelsemarginal 72%). En fantastisk rörelsemarginal! Tyvärr tror jag den kommer bli betydligt lägre fragment då förvärvet av Right Casino kommer innebära ökade kostnader för betald media. Kostnaderna för att köpa trafik klassificeras som direkta försäljningskostnader och ska redovisas före bruttoresultatet om jag minns rätt, så marginalerna bör bli lägre på alla rader. Värt att notera: I prospektet står det skrivet att det finansiella målet för rörelsemarginal är över 50% för 2016-2018. Med tanke på betald trafik i intäktsmixen och kostnader för integration av framtida förvärv så kan vi anta att EBIT-marginalen snarare hamnar runt 40-50%. Om konkurrensen ökar så finns risken för ännu lägre marginaler.

Kvarvarande verksamhet: Vinsten före skatt blev 6 milj. och efter skatt blev vinsten 5,5 milj (Vinstmarginal 61%). Skattesatsen blev 9,6%, men bolaget guidar om att den effektiva skattesatsen kommer hamna på 5% framöver. En mer uthållig vinstmarginal är på sikt omkring 30-40%, tror jag.

Kassaflöde jan-sept 2015: Flödet av pengar in är starkt och investeringar av underhållskaraktär är låga, vilket innebär att nästan hela kassaflödet kan användas till förvärv eller utdelningar. Bolaget har dock skrivit att tilläggsköpeskillingar från tidigare förvärv kommer betalas från det löpande kassaflödet kommande år, vilket kommer påverka fria kassaflödet.

Finansiella mål

Kom ihåg att målen är antaganden om framtiden, det vill säga spekulation. Målen bygger på att underliggande marknad och egna projekt utvecklas i enlighet med prognoser.

Tillväxtmål: 2016-2018 vill man ha över 75% årlig intäktstillväxt (inklusive förvärv). På lång sikt ska genomsnittet ligga på över 25% årligen i intäktstillväxt (inkl. förvärv).

Marginalmål: 2016-2018 är målet en rörelsemarginal över 50%. På lång sikt ska den överstiga 40%.

Utdelning: Utdelningspolicyn är att dela ut 50% av koncernens resultat efter skatt.

Rapporter framöver

• Bokslut Q4 26 februari
• Årsstämma 26 maj

Värdering av Catena Media

Kalkylerna nedan är grova uppskattningar och tar inte hänsyn till vissa poster i resultaträkningen. Granska siffrorna kritiskt då jag kan ha räknat eller använt siffror fel. Gör alltid din egen uträkning och analys. Introduktionskursen blev 33 kr vilket motsvarar ett börsvärde på ca 1,7 miljarder kronor.

Kalkyl baserat på prognos och justeringar

Eurokurs: 9,48 (2016-02-10)

Intäktsprognos Q4 2015: 5.8-5,9 MEUR
Totala intäkter 2015: 9 + 5,8 = 14,8 MEUR (140 miljoner kronor)

Justerat rörelseresultat för Q4 väntas bli 3,5-3,6 MEUR
Rörelseresultat 2015: 6 + 3,5 = 9,5 MEUR

Skatt 5%: 9,5 x 0,95 = 9 MEUR
Vinst efter skatt 2015: 9 MEUR
Eurokurs: 9,48
9 x 9,48 = 85 miljoner kronor

Börsvärde: 1740 miljoner kronor
1740 / 85 = 20,47
34 kr = P/E-tal: 20,5

Kalkyl baserat på lägre lönsamhet

Intäkter 140 miljoner kronor
Rörelsemarginal 50% = 70 miljoner kronor
Vinstmarginal 40% = 56 miljoner kronor

Börsvärde 1740 miljoner
1740 / 56 = 31,07
34 kr = P/E-tal: 31

Kalkyl baserat på längre sikt och högre skatter

Intäkter 140 miljoner kronor
Rörelsemarginal 40% = 56 miljoner kronor
Vinstmarginal 20% = 28 miljoner kronor

Börsvärde 1740 miljoner
1740 / 28 = 62,14
34 kr = P/E-tal: 62

Vad är en normal värdering av aktien?

Om Catena kan förvärva mindre affiliate-bolag och hemsidor till  2-5x EBITDA så kan det här caset bli riktigt bra och få en flygande start på börsen, och ett P/E-tal på 20 kan försvaras. Det starka kassaflödet gör att pengarna forsar in i kassan, dessutom är bolaget skuldfritt, vilket lämnar utrymme till många förvärv framöver. Men finns det tillräckligt med förvärvsobjekt på sikt? Antagligen inte i norden, finns ju bara så många sökord att ranka i toppen på, men kanske i Europa och resten av världen? Annars finns ju segment som inte har konsolideras ännu såsom smslån och privatlån.

En försiktig värdering på Catena uppskattar jag till PE 15-18 eftersom bolaget sitter i ”kläm” mellan Google och speloperatörerna. Men om bolaget klarar sitt tillväxtmål på 25% per år långsiktigt så förtjänar bolaget att handlas kring P/E 25 i framtiden. Då ska bolagsvärdet dubblas på tre år.

Jämföra med konkurrenter inom spel?

Att hitta bolag att jämföra med är inte lätt, men XL Media (ticker XLM) ligger närmast och ser ut att vara en stor konkurrent. Företaget blev börsnoterat i London 2014 och har sedan dess pendlat kring noteringskursen. På Londonbörsen handlas aktien kring ett P/E-tal på 12 och har en rörelsemaringal på 30%. Bolaget är skuldfritt med en ROE på 20%. Om siffrorna på Yahoo Finance stämmer så ser det ut som om marknaden har en njugg inställning till aktien. Rättvist eller inte? Ibland tar det tid för marknaden att upptäcka nya småbolag.

Slutkommentar

Det finns oklarheter i framtida regleringar kring lagar och skatter. Vad händer om vi får ett licenssystem i Sverige? Hur ser framtida konsumentlagar ut? Kommer affärsmodellen fungera i framtiden? Tycker Google att affiliates skapar värde på internet? Kommer spelbolagen låta affiliates existera eller köper man upp dem? Kommer det bli svårare att dra in nya kunder till spelbolagen?

Några uthålliga konkurrensfördelar kan jag inte upptäcka, även om verksamheten idag har ett försprång i form av erfarenhet, kompetens och kapital.  Nya uppstartskonkurrenter kommer att ha svårt att växa ikapp eftersom det tar lång tid att bygga upp innehåll och optimera för Google. Ska du ge dig på Catena Media så behöver du kapital så att du kan förvärva dig till omsättningstillväxt.

Långsiktigt är det svårt att avgöra hur bolaget kommer att utvecklas. Den som köper aktien borde ställa in sig på att läsa kvartalsrapporter och följa bolagets marknader noga. De närmaste två åren borde däremot omsättning och vinster kunna växa kraftigt, vilket gör aktien attraktiv. Det borde finnas en mängd webbsidor att köpa upp till rimliga värderingar.

Att köpa aktien på PE 15-20 borde bli bra om allt flyter på och inga stora förändringar sker med speloperatörerna. Är man villig att spekulera lite, så kanske P/E 20-25 inte är så tokigt heller då bolaget är litet idag. Jag tycker bolaget är spännande och hoppas på att Catena Media fortsätter sin lönsamma tillväxt. Men eftersom jag inte är tillräckligt kompetent ännu för att se var bolaget befinner sig om 10 år så avstår jag från att köpa aktier idag. Kanske dyker jag upp som aktieägare längre fram när jag förstått utmaningarna bättre.

Källor till den här analysen: Catena Medias börsprospekt, Optimizerinvest.com, Egrdigitalmarketing.com, Seoinpractice.com och diverse intervjuer och videoinslag på webben. Källorna kan inte garanteras vara korrekta.

Disclaimer: Jag, författaren av det här inlägget, äger inga aktier i Catena Media (CTM) när det här inlägget publiceras. Det här inlägget ska inte ses som rådgivning då jag är lekman på aktieanalyser. All investering sker under eget ansvar och jag garanterar inte korrektheten i det här inlägget. Analysen kan innehålla felaktigheter i siffror, uträkningar eller utelämna viktig information. Jag råder alla att göra en egen självständig analys av bolaget innan man köper aktier. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Aktier är en riskfylld placering som kan innebära stora förluster.